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자산가격결정모형

자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model ; CAPM)이라고 하는 가장 대표적인 이론이다. 자산가격결정모형은 현실세계에서 자산 가격의 변동을 설명하는 요인은 과연 무엇인가를 과학적으로 규명하고자 하는 이론으로 금융투자론에서 가장 중요한 분야 중의 하나이다. 투자자 개인의 입장에서 포트폴리오를 선택하는 과정을 확대하여 이 세상에 존재하는 수많은 투자 대상들을 어떻게 결합하면 투자자들이 최적의 포트폴리오를 구성할 수 있는지, 또한 자본시장에서 모든 투자자들이 나름대로 최적의 포트폴리오를 선택할 경우 자산의 가격은 어떻게 결정되는지에 대해서도 설명이 필요하다. 먼저 효율적 포트폴리오가 무엇인지를 정의하고, 이를 바탕으로 샤프가 개발한 자본자산가격결정모형(CAPM)이 어떤 이론인지를 설명한다. 1964년에 발표된 CAPM은 이후에 등장하는 여러 자산가격결정이론의 발전에 중요한 초석을 제공했으며, 투자실무에도 오랫동안 지대한 영향을 미쳐온 모형이다. CAPM을 개발한 샤프는 금융경제학을 개척한 공로를 인정받아 1990년도에 포트폴리오이론을 개발한 마코위츠와 더불어 노벨 경제학상을 수상했다. 오늘 강의에서는 CAPM이 가지는 근본적인 경제학적 의미를 음미하고, 이것이 금융투자에서 어떠한 시사점을 가지는지를 파악해야 한다.


  • 효율적 포트폴리오는 위험회피적 투자자들이 평균-분산 기준에 의해서 선호하는 포트폴리오를 말한다. 최소분산 포트폴리오는 동일한 기대수익률을 갖는 포트폴리오 중에서 표준편차가 가장 작은 포트폴리오이며, 극소분산 포트폴리오는 투자기회집합에 포함되어 있는 포든 포트폴리오 중에서 표준편차가 가장 작은 포트폴리오이다.
  • 자본시장이 균형이라면 투자자들은 효율적 포트폴리오에서 자본배분선의 기울기가 극대화되는 포트폴리오를 택한다. 즉 투자자들은 무위험자산과 특정한 효율적 포트폴리오를 결합해서 구성한 포트폴리오에 투자한다.
  • 분리원리는 투자자의 위험회피 정도에 관계없이 최적 위험자산 포트폴리오를 정하고, 무위험자산과 최적 위험자산 포트폴리오 사이에 자본을 배분하게 된다.
  • CAPM은 자산의 기대수익률과 시장베타 사이에 선형관계가 있다는 것을 보여준다. 즉 시장위험이 클수록 투자자는 그 자산을 보유함으로써 감수해야 하는 시장위험에 대해 더 큰 보상을 요구한다. CAPM은 다음과 같다.
  • 베타는 시장포트폴리오수익률이 변동함에 따라 해당 자산의 수익률이 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타내는 시장위험의 척도이다.
  • CAPM이 가진 한계점은 첫째, 엄밀한 의미에서 현실적으로 무위험자산이 존재하지 않는다는 점과 둘째, 모든 투자자들이 시장포트폴리오를 보유하는 것은 아니라는 점이다. 또한 CAPM의 실증 연구에서 현실의 자산가격결정에 대한 베타의 설명력은 낮다.

시장모형은 CAPM처럼 정교한 과정을 거쳐서 유도된 것은 아니지만 이해하기 쉽고 사용하기에 간편한 모형이어서 실무적으로 사용되고 있다. 또한 그 가정이 매우 단순하므로 CAPM과 같은 시장균형모형이 실제로 성립하는지를 검정할 때의 기준으로 사용된다. 이러한 시장모형은 바로 요인모형으로부터 도출되는데, 이 요인모형이 바로 차익거래가격결정이론의 출발점이다. 경제학자 로스(Ross)는 CAPM과는 다른 가정으로부터 출발하여 위험과 기대수익률 사이의 선형관계를 말해주는 모형을 개발하였는데, 로스가 개발한 가격결정모형을 바로 차익거래가격결정모형(APT)이다. 차익거래가격결정모형은 자본시장에서 차익거래의 기회가 존재하지 않는다는 무차익조건과 요인모형의 가정하에 성립하는 모형이다. APT는 그 형태가 CAPM과 유사하지만, 매우 유연한 모형으로 자유롭게 확장할 수 있으며 CAPM의 대안으로서 실무에서 자주 사용되고 있다.

  • 시장모형은 위험요인을 시장포트폴리오의 수익률로 사용하는 단일요인모형을 말하며 다음과 같이 나타낸다. 
  • 시장모형을 회귀분석할 때 얻어지는 R2값은 회귀식이 종속변수의 변동성을 설명하는 정도를 나타낸다. R2값이 높을수록 주식수익률의 변동성 중 시장 전체의 움직임에 의해 설명되는 부분이 높다는 것을 의미한다.
  • APT를 유도하기 위한 가정으로는 첫째, 자본시장은 완전시장이며, 둘째, 무수히 많은 자산이 존재해야 하며, 셋째, 요인모형이 성립한다.
  • APT는 모형의 가정이 CAPM의 경우보다 단순하고 현실적이며, 투자자의 위험회피성, 수익률의 정규분포성, 무위험자산의 존재 등을 전제로 하지 않는다. 또한 APT는 시장포트폴리오와 같은 특정한 기준포트폴리오의 존재나 측정 가능성을 요구하지 않는다.
  • 파마-프렌치의 3요인 모형은 주식수익률을 결정하는 요인을 시장요인, 규모요인, 장부가 대 시장가 비율요인으로 파악한다. 파마-프렌치의 3요인 모형은 CAPM보다 설명력이 높지만 각 요인이 무엇을 의미하는지 분명하지 않다는 약점을 갖고 있다




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